BONTE 2030: 驴Apuesta arriesgada o golpe maestro?
El Gobierno busca ox铆geno en el mercado, pero el "d贸lar colch贸n" no convence
La colocaci贸n del nuevo BONTE 2030 genera debate en el mercado: su 茅xito o fracaso depender谩 del resultado electoral de octubre. Mientras el Gobierno se esfuerza por captar inversores y reducir la presi贸n cambiaria, la iniciativa del "d贸lar colch贸n" no despierta entusiasmo y las alertas de Jap贸n complican el panorama global para los emergentes.
El Gobierno libertario est谩 jugando una carta fuerte con la emisi贸n del BONTE 2030, un bono que busca inyectar algo de aliento al mercado y consolidar las expectativas sobre el futuro econ贸mico post-octubre. Sin embargo, en los di谩logos mesadineristas, se percibe una tensa calma: la gran pregunta es si la colocaci贸n resultar谩 cara o barata, y la respuesta parece depender directamente de c贸mo salgan las elecciones legislativas de octubre.
Un asesor financiero de sesgo liberal defend铆a el accionar del tridente Caputo-Bausili-Quirno, quienes, como en las viejas 茅pocas de Cambiemos, recurren a colegas for谩neos para testear al mercado. Se帽alaba que el BONTE 2030 ser谩 un 茅xito o un fracaso seg煤n el devenir electoral. Incluso, arriesgaba que, si todo sal铆a bien para el oficialismo en octubre, este bono podr铆a convertirse en la vedette de los mercados emergentes.
Por lo pronto, tanto a nivel local como internacional, el resultado de la licitaci贸n dej贸 un sabor agridulce: el costo de comprar algo de reservas para el Banco Central (BCRA) fue alto. Esto, adem谩s, refleja que los inversores extranjeros miran m谩s all谩 de las expectativas inflacionarias y la desinflaci贸n argentina. "El que ya se quem贸 con los BONTE ve uno y llora", reza el refr谩n local para quienes recuerdan experiencias pasadas.
A pesar de la peque帽a suma (u$s1.000 millones), hubo buena demanda (u$s1.694 millones). Dos participantes de la licitaci贸n destacaron que, antes de conocerse el resultado, los bonos Globales treparon 0,5% en Nueva York a contramano de sus pares emergentes, mientras los BONCAP cerraron 1,5% arriba. Desde una mirada local, un analista respetado explicaba a sus clientes que, m谩s all谩 del retorno del soberano al mercado internacional de deuda y la buena se帽al de un "bid-to-cover" de 1,69x, la tasa de corte (29,5% nominal anual o 31,7% efectiva anual) fue bastante superior a la esperada. Esto se debe a que, estando apenas por encima de la tasa del BONCAP 26 en el secundario, y con los BONCER largos rindiendo por debajo del 10% al vencimiento, una tasa del 29,5% implica que la inflaci贸n promedio anual entre junio de 2025 y mayo de 2030 necesaria para igualar los retornos de los BONCER a los de los nuevos BONTE es casi del 20% anual (19,7%).
El analista sostuvo que, con una inflaci贸n estimada en cerca del 2% para mayo de 2025 y curvas de BONCER y tasa fija que ya descuentan una mayor desinflaci贸n para el resto del a帽o y el pr贸ximo, la tasa convalidada por el equipo econ贸mico luce "extremadamente atractiva", por lo que el nuevo BONTE deber铆a operar bien sobre la par la semana que viene, ya que la liquidaci贸n de la licitaci贸n del bono 2030 se concretar谩 reci茅n el pr贸ximo mi茅rcoles.
Lecciones del pasado y el "put" como anzuelo
Un memorioso record贸 que en tiempos de Mauricio Macri, la primera emisi贸n de bonos del Tesoro a tasa fija en pesos a 5 a帽os tambi茅n ofreci贸 un premio considerable a los inversores, allanando el camino para una emisi贸n m谩s amplia de bonos a 7 y 10 a帽os. Otro colega "noventista" se帽al贸 que el BONTE 2030 luc铆a caro si la desinflaci贸n se concretaba, pero deb铆a entenderse como el precio a pagar para invitar a los extranjeros a suscribir en d贸lares y as铆 obtener una abultada ganancia en pesos, que con un d贸lar estable se traducir铆a en una atractiva rentabilidad en moneda dura, logrando as铆 el retorno al mercado de capitales internacional.
Otro referente de Wise Capital consider贸 que, al ser una colocaci贸n peque帽a, era un punto a favor del Gobierno porque "cuesta caro pero no tanto". Trajo a colaci贸n el recordado BIC V de Cavallo de 1991: quien invirti贸 en la serie 5 del Bono de Inversi贸n y Crecimiento a 10 a帽os, aunque lo agarr贸 el default de 2001, no se molest贸 porque ten铆a pagos de capital y de intereses mensuales que capitalizaban diariamente. Ese BIC V, aunque cost贸 mucho dinero, sirvi贸 para que los inversores extranjeros volvieran a incluir al pa铆s en su men煤 de alternativas, siendo una colocaci贸n chica que funcion贸 como un "costo de ponerse en la vidriera" para borrar la imagen del Plan BONEX.
Desde otra boutique financiera, muy activa en FCI y en las 煤ltimas colocaciones de ON, replicaron la idea de 1816 de que se trataba de una especie de "revancha de los BOTES", en alusi贸n a la colocaci贸n del tridente Caputo-Bausili-Quirno en octubre de 2016, cuando en dos semanas captaron u$s9.100 millones en BOTES. Si bien reconocen que la historia de los BOTES termin贸 mal para los inversores, en el camino dejaron buenas ganancias. Lo que dej贸 en claro esta 煤ltima licitaci贸n del BONTE 30 es que los inversores "offshore" solo invierten en pesos cuando la moneda est谩 firme y no quieren saber nada cuando el tipo de cambio es alto, porque a lo que apuestan es a la historia de la desinflaci贸n.
Otro dato ponderado fue la duraci贸n del instrumento, ya que hasta ahora lo m谩s largo que hab铆a emitido el soberano era el BONCAP T15E7, con vencimiento en enero de 2027, pero m谩s del 90% de esa colocaci贸n hab铆a sido suscripta por el FGS de la ANSES. Por eso, el tridente ofreci贸 la "zanahoria" del "put" para tentar al inversor offshore, que le permitir谩 desprenderse del instrumento en mayo de 2027, un d铆a antes de las pr贸ximas elecciones presidenciales (una opci贸n europea, ejercitable solo en una fecha espec铆fica y a valor t茅cnico).
"D贸lar colch贸n" diluido y alertas desde Jap贸n
Un avezado bonero ochentista hizo hincapi茅 en la Comunicaci贸n A 8245 del BCRA, que clarific贸 el debate sobre los bonos peso-linked. En su punto 2, la norma dispuso que los no residentes pueden acceder al Mercado de Cambios oficial si usan d贸lares para suscribir t铆tulos del Tesoro con vida promedio de al menos 180 d铆as (como el nuevo BONTE). As铆, los inversores globales se aseguran la convertibilidad sin recurrir a un instrumento peso-linked.
Con relaci贸n a la subasta de pesos, donde venc铆an $8,55 billones, y el Tesoro dijo que solo ir铆a hasta ese monto en el "rollover", se evalu贸 que los vencimientos, aunque elevados, no eran un gran desaf铆o considerando los $13,7 billones de LEFI en bancos y el abultado stock de pesos del Tesoro en el BCRA. Por eso, Econom铆a volvi贸 a ofrecer LECAP muy cortas para asegurarse demanda de inversores locales y limitando la emisi贸n a los vencimientos, adem谩s de ofrecer bonos en pesos para que no residentes suscriban con d贸lares.
Tambi茅n se advirti贸 que, en la antesala de la licitaci贸n, el peso se depreci贸 m谩s del 1% a contramano de los pares de la regi贸n y se negoci贸 un volumen inusual de futuros de d贸lar en el contrato diciembre 2025 (m谩s de u$s113 millones).
Sin embargo, m谩s all谩 de estas minucias financieras, los participantes de la "rosca" hablaron de c贸mo se dilu铆a el efecto "d贸lar colch贸n", iniciativa oficial de la que no esperan ninguna avalancha de fondos. Se habla poco y no hay grandes expectativas al respecto, mientras a煤n no se conoce la letra chica ni c贸mo ser谩 la futura ley impositiva. Por el momento, solo la derogaci贸n de algunos reg铆menes de informaci贸n, el aumento de los umbrales para el reporte de operaciones financieras y la extensi贸n del R茅gimen Simplificado de Ganancias a empleados de cuarta categor铆a, parecen ser los 煤nicos avances concretos.
Un reconocido binomio consultor explic贸 que, m谩s all谩 de la correcci贸n del "r茅gimen de informaci贸n kafkiano", el impacto sobre la formalizaci贸n de la econom铆a no era evidente y m谩s bien los incentivos personales van a contramano. Adem谩s, el abordaje necesario para bajar al铆cuotas sin afectar la recaudaci贸n es "complicad铆simo".
Mientras tanto, en el flanco cambiario, se destac贸 que las empresas volvieron a tomar deuda en el mercado internacional y local, fondos que estar谩n principalmente destinados a la cancelaci贸n de deudas. Este endeudamiento privado contribuye a aumentar la oferta neta de d贸lares en el Mercado de Cambios oficial.
Lo que qued贸 claro es que, si se apuesta al triunfo electoral oficial que alargar铆a la vida pol铆tica de LLA, el BONTE 30 podr铆a ser la estrella de los emergentes, aunque siempre asociado al riesgo de la pol铆tica argentina y del voto ciudadano. Un fan谩tico de los derivados advirti贸 que el "put" del BONTE 30 implica que la tasa de riesgo que asumieron los inversores es mayor, por lo que un bono similar sin el "put" deber铆a haber cortado por encima del 29,5%, por lo que habr铆a que valuar bien el "put" para calcular dicha tasa.
El debate global de bonos y la "danza del sumo" en Jap贸n
Mientras en Argentina el foco est谩 en el BONTE 30 y el "d贸lar colch贸n", en el resto del mundo, operadores y analistas debaten sobre el mercado de bonos. En un encuentro virtual bioce谩nico, se destac贸 c贸mo el d贸lar se ha desacoplado de los rendimientos de los bonos del Tesoro. Esto, para los mercados emergentes, es generalmente positivo: un d贸lar m谩s d茅bil facilita el servicio de la deuda, ayuda al comercio, respalda los flujos de capital y aumenta los rendimientos de los inversores. Hoy, la configuraci贸n macroecon贸mica parece favorable para muchos emergentes: d贸lar m谩s d茅bil, mejores perspectivas de crecimiento relativo, baja inflaci贸n de la energ铆a y los alimentos, y est铆mulo pol铆tico en Europa y China.
Sin embargo, un nuevo problema para los emergentes podr铆a ser el aumento de los rendimientos de los bonos de los mercados desarrollados. Aunque la historia reciente muestra fases en las que el d贸lar se debilita y las primas por plazo son elevadas y los emergentes siguen teniendo un rendimiento superior (como 2003-2004 o 2006-2008), los lastres de rentabilidad suelen deberse al endurecimiento de las condiciones financieras. No obstante, muchos emergentes han transformado sus macro-estructuras desde la fase de los "5 fr谩giles" hace una d茅cada. Adem谩s, los mercados emergentes est谩n "oxigenados" por un d贸lar m谩s d茅bil, y el cambio del cr茅dito en d贸lares a la financiaci贸n local en divisas minimiza el viento en contra. Algunos emergentes y fronterizos se han vuelto menos "globales" y m谩s "locales", aprovechando el margen de maniobra de un d贸lar m谩s d茅bil para recortar las tasas, lo que podr铆a ser una especie de resquicio de esperanza en el nuevo r茅gimen macroecon贸mico.
El tema del mercado de bonos japon茅s (JGB) tambi茅n figur贸 en los debates, compar谩ndolo con un combate de sumo: un sutil cambio de equilibrio antes de un impacto repentino. El Ministerio de Finanzas de Jap贸n ha comenzado a medir discretamente el apetito de los inversores por una reducci贸n en la emisi贸n de los JGB. Aunque no hay un cambio formal, el mercado lo ley贸 de inmediato: los bonos del Tesoro de EEUU subieron, los rendimientos a 30 a帽os cayeron, y el d贸lar subi贸, marcando su sesi贸n m谩s fuerte en m谩s de dos semanas.
En un sistema entrenado para responder a cada movimiento de Tokio, incluso un cambio de postura puede desencadenar la pelea. El Banco de Jap贸n est谩 retir谩ndose silenciosamente del ring, dejando que el descubrimiento de precios regrese. Si el calendario de emisi贸n es m谩s ligero, es 煤til y necesario. Seg煤n el IIF, los gr谩ficos hablan con claridad: los ratios de cobertura de las ofertas se mantienen firmes, la prima por plazo est谩 aumentando junto con la inflaci贸n de equilibrio, y la participaci贸n extranjera est谩 increment谩ndose. Esto no es desorden, es reintegraci贸n.
Aunque existen riesgos como las pr贸ximas elecciones a la C谩mara alta y la dificultad pol铆tica de la reforma fiscal, por ahora, se est谩 presenciando una rara alineaci贸n en Jap贸n, con se帽ales monetarias y fiscales que se refuerzan mutuamente. Esto no es un espect谩culo, es estrategia. Como en el sumo, no es caos, sino compresi贸n, con capas de control detr谩s de cada enfrentamiento. Lo que se ve en el mercado JGB no es volatilidad, sino el retorno de la tensi贸n, no p谩nico, sino posicionamiento, no desorden, sino disciplina.
Finalmente, el jefe del Banco de Jap贸n (BoJ), Kazuo Ueda, particip贸 d铆as atr谩s de una conferencia en Tokio en la que el titular del Banco de Basilea, Agust铆n Carstens, dijo que ganar y mantener la confianza es esencial para que las pol铆ticas p煤blicas tengan 茅xito. Carstens record贸 que si la gente conf铆a en las acciones de las autoridades, las aceptan con calma y est谩n m谩s dispuestas a aceptar medidas con costos a corto plazo pero beneficios a largo plazo. "La convenci贸n social del dinero se basa en la confianza depositada en 茅l por el p煤blico. Dado que el dinero es la base de todo el sistema financiero, la estabilidad del sistema se basa en 煤ltima instancia en esa confianza". Ojal谩 lo escuchen en La Rosada.