BONTE 2030: ¿Apuesta arriesgada o golpe maestro?

La colocación del nuevo BONTE 2030 genera debate en el mercado: su éxito o fracaso dependerá del resultado electoral de octubre. Mientras el Gobierno se esfuerza por captar inversores y reducir la presión cambiaria, la iniciativa del "dólar colchón" no despierta entusiasmo y las alertas de Japón complican el panorama global para los emergentes.

El Gobierno libertario está jugando una carta fuerte con la emisión del BONTE 2030, un bono que busca inyectar algo de aliento al mercado y consolidar las expectativas sobre el futuro económico post-octubre. Sin embargo, en los diálogos mesadineristas, se percibe una tensa calma: la gran pregunta es si la colocación resultará cara o barata, y la respuesta parece depender directamente de cómo salgan las elecciones legislativas de octubre.

Un asesor financiero de sesgo liberal defendía el accionar del tridente Caputo-Bausili-Quirno, quienes, como en las viejas épocas de Cambiemos, recurren a colegas foráneos para testear al mercado. Señalaba que el BONTE 2030 será un éxito o un fracaso según el devenir electoral. Incluso, arriesgaba que, si todo salía bien para el oficialismo en octubre, este bono podría convertirse en la vedette de los mercados emergentes.

Por lo pronto, tanto a nivel local como internacional, el resultado de la licitación dejó un sabor agridulce: el costo de comprar algo de reservas para el Banco Central (BCRA) fue alto. Esto, además, refleja que los inversores extranjeros miran más allá de las expectativas inflacionarias y la desinflación argentina. "El que ya se quemó con los BONTE ve uno y llora", reza el refrán local para quienes recuerdan experiencias pasadas.

A pesar de la pequeña suma (u$s1.000 millones), hubo buena demanda (u$s1.694 millones). Dos participantes de la licitación destacaron que, antes de conocerse el resultado, los bonos Globales treparon 0,5% en Nueva York a contramano de sus pares emergentes, mientras los BONCAP cerraron 1,5% arriba. Desde una mirada local, un analista respetado explicaba a sus clientes que, más allá del retorno del soberano al mercado internacional de deuda y la buena señal de un "bid-to-cover" de 1,69x, la tasa de corte (29,5% nominal anual o 31,7% efectiva anual) fue bastante superior a la esperada. Esto se debe a que, estando apenas por encima de la tasa del BONCAP 26 en el secundario, y con los BONCER largos rindiendo por debajo del 10% al vencimiento, una tasa del 29,5% implica que la inflación promedio anual entre junio de 2025 y mayo de 2030 necesaria para igualar los retornos de los BONCER a los de los nuevos BONTE es casi del 20% anual (19,7%).

El analista sostuvo que, con una inflación estimada en cerca del 2% para mayo de 2025 y curvas de BONCER y tasa fija que ya descuentan una mayor desinflación para el resto del año y el próximo, la tasa convalidada por el equipo económico luce "extremadamente atractiva", por lo que el nuevo BONTE debería operar bien sobre la par la semana que viene, ya que la liquidación de la licitación del bono 2030 se concretará recién el próximo miércoles.

Lecciones del pasado y el "put" como anzuelo

Un memorioso recordó que en tiempos de Mauricio Macri, la primera emisión de bonos del Tesoro a tasa fija en pesos a 5 años también ofreció un premio considerable a los inversores, allanando el camino para una emisión más amplia de bonos a 7 y 10 años. Otro colega "noventista" señaló que el BONTE 2030 lucía caro si la desinflación se concretaba, pero debía entenderse como el precio a pagar para invitar a los extranjeros a suscribir en dólares y así obtener una abultada ganancia en pesos, que con un dólar estable se traduciría en una atractiva rentabilidad en moneda dura, logrando así el retorno al mercado de capitales internacional.

Otro referente de Wise Capital consideró que, al ser una colocación pequeña, era un punto a favor del Gobierno porque "cuesta caro pero no tanto". Trajo a colación el recordado BIC V de Cavallo de 1991: quien invirtió en la serie 5 del Bono de Inversión y Crecimiento a 10 años, aunque lo agarró el default de 2001, no se molestó porque tenía pagos de capital y de intereses mensuales que capitalizaban diariamente. Ese BIC V, aunque costó mucho dinero, sirvió para que los inversores extranjeros volvieran a incluir al país en su menú de alternativas, siendo una colocación chica que funcionó como un "costo de ponerse en la vidriera" para borrar la imagen del Plan BONEX.

Desde otra boutique financiera, muy activa en FCI y en las últimas colocaciones de ON, replicaron la idea de 1816 de que se trataba de una especie de "revancha de los BOTES", en alusión a la colocación del tridente Caputo-Bausili-Quirno en octubre de 2016, cuando en dos semanas captaron u$s9.100 millones en BOTES. Si bien reconocen que la historia de los BOTES terminó mal para los inversores, en el camino dejaron buenas ganancias. Lo que dejó en claro esta última licitación del BONTE 30 es que los inversores "offshore" solo invierten en pesos cuando la moneda está firme y no quieren saber nada cuando el tipo de cambio es alto, porque a lo que apuestan es a la historia de la desinflación.

Otro dato ponderado fue la duración del instrumento, ya que hasta ahora lo más largo que había emitido el soberano era el BONCAP T15E7, con vencimiento en enero de 2027, pero más del 90% de esa colocación había sido suscripta por el FGS de la ANSES. Por eso, el tridente ofreció la "zanahoria" del "put" para tentar al inversor offshore, que le permitirá desprenderse del instrumento en mayo de 2027, un día antes de las próximas elecciones presidenciales (una opción europea, ejercitable solo en una fecha específica y a valor técnico).

"Dólar colchón" diluido y alertas desde Japón

Un avezado bonero ochentista hizo hincapié en la Comunicación A 8245 del BCRA, que clarificó el debate sobre los bonos peso-linked. En su punto 2, la norma dispuso que los no residentes pueden acceder al Mercado de Cambios oficial si usan dólares para suscribir títulos del Tesoro con vida promedio de al menos 180 días (como el nuevo BONTE). Así, los inversores globales se aseguran la convertibilidad sin recurrir a un instrumento peso-linked.

Con relación a la subasta de pesos, donde vencían $8,55 billones, y el Tesoro dijo que solo iría hasta ese monto en el "rollover", se evaluó que los vencimientos, aunque elevados, no eran un gran desafío considerando los $13,7 billones de LEFI en bancos y el abultado stock de pesos del Tesoro en el BCRA. Por eso, Economía volvió a ofrecer LECAP muy cortas para asegurarse demanda de inversores locales y limitando la emisión a los vencimientos, además de ofrecer bonos en pesos para que no residentes suscriban con dólares.

También se advirtió que, en la antesala de la licitación, el peso se depreció más del 1% a contramano de los pares de la región y se negoció un volumen inusual de futuros de dólar en el contrato diciembre 2025 (más de u$s113 millones).

Sin embargo, más allá de estas minucias financieras, los participantes de la "rosca" hablaron de cómo se diluía el efecto "dólar colchón", iniciativa oficial de la que no esperan ninguna avalancha de fondos. Se habla poco y no hay grandes expectativas al respecto, mientras aún no se conoce la letra chica ni cómo será la futura ley impositiva. Por el momento, solo la derogación de algunos regímenes de información, el aumento de los umbrales para el reporte de operaciones financieras y la extensión del Régimen Simplificado de Ganancias a empleados de cuarta categoría, parecen ser los únicos avances concretos.

Un reconocido binomio consultor explicó que, más allá de la corrección del "régimen de información kafkiano", el impacto sobre la formalización de la economía no era evidente y más bien los incentivos personales van a contramano. Además, el abordaje necesario para bajar alícuotas sin afectar la recaudación es "complicadísimo".

Mientras tanto, en el flanco cambiario, se destacó que las empresas volvieron a tomar deuda en el mercado internacional y local, fondos que estarán principalmente destinados a la cancelación de deudas. Este endeudamiento privado contribuye a aumentar la oferta neta de dólares en el Mercado de Cambios oficial.

Lo que quedó claro es que, si se apuesta al triunfo electoral oficial que alargaría la vida política de LLA, el BONTE 30 podría ser la estrella de los emergentes, aunque siempre asociado al riesgo de la política argentina y del voto ciudadano. Un fanático de los derivados advirtió que el "put" del BONTE 30 implica que la tasa de riesgo que asumieron los inversores es mayor, por lo que un bono similar sin el "put" debería haber cortado por encima del 29,5%, por lo que habría que valuar bien el "put" para calcular dicha tasa.

El debate global de bonos y la "danza del sumo" en Japón

Mientras en Argentina el foco está en el BONTE 30 y el "dólar colchón", en el resto del mundo, operadores y analistas debaten sobre el mercado de bonos. En un encuentro virtual bioceánico, se destacó cómo el dólar se ha desacoplado de los rendimientos de los bonos del Tesoro. Esto, para los mercados emergentes, es generalmente positivo: un dólar más débil facilita el servicio de la deuda, ayuda al comercio, respalda los flujos de capital y aumenta los rendimientos de los inversores. Hoy, la configuración macroeconómica parece favorable para muchos emergentes: dólar más débil, mejores perspectivas de crecimiento relativo, baja inflación de la energía y los alimentos, y estímulo político en Europa y China.

Sin embargo, un nuevo problema para los emergentes podría ser el aumento de los rendimientos de los bonos de los mercados desarrollados. Aunque la historia reciente muestra fases en las que el dólar se debilita y las primas por plazo son elevadas y los emergentes siguen teniendo un rendimiento superior (como 2003-2004 o 2006-2008), los lastres de rentabilidad suelen deberse al endurecimiento de las condiciones financieras. No obstante, muchos emergentes han transformado sus macro-estructuras desde la fase de los "5 frágiles" hace una década. Además, los mercados emergentes están "oxigenados" por un dólar más débil, y el cambio del crédito en dólares a la financiación local en divisas minimiza el viento en contra. Algunos emergentes y fronterizos se han vuelto menos "globales" y más "locales", aprovechando el margen de maniobra de un dólar más débil para recortar las tasas, lo que podría ser una especie de resquicio de esperanza en el nuevo régimen macroeconómico.

El tema del mercado de bonos japonés (JGB) también figuró en los debates, comparándolo con un combate de sumo: un sutil cambio de equilibrio antes de un impacto repentino. El Ministerio de Finanzas de Japón ha comenzado a medir discretamente el apetito de los inversores por una reducción en la emisión de los JGB. Aunque no hay un cambio formal, el mercado lo leyó de inmediato: los bonos del Tesoro de EEUU subieron, los rendimientos a 30 años cayeron, y el dólar subió, marcando su sesión más fuerte en más de dos semanas.

En un sistema entrenado para responder a cada movimiento de Tokio, incluso un cambio de postura puede desencadenar la pelea. El Banco de Japón está retirándose silenciosamente del ring, dejando que el descubrimiento de precios regrese. Si el calendario de emisión es más ligero, es útil y necesario. Según el IIF, los gráficos hablan con claridad: los ratios de cobertura de las ofertas se mantienen firmes, la prima por plazo está aumentando junto con la inflación de equilibrio, y la participación extranjera está incrementándose. Esto no es desorden, es reintegración.

Aunque existen riesgos como las próximas elecciones a la Cámara alta y la dificultad política de la reforma fiscal, por ahora, se está presenciando una rara alineación en Japón, con señales monetarias y fiscales que se refuerzan mutuamente. Esto no es un espectáculo, es estrategia. Como en el sumo, no es caos, sino compresión, con capas de control detrás de cada enfrentamiento. Lo que se ve en el mercado JGB no es volatilidad, sino el retorno de la tensión, no pánico, sino posicionamiento, no desorden, sino disciplina.

Finalmente, el jefe del Banco de Japón (BoJ), Kazuo Ueda, participó días atrás de una conferencia en Tokio en la que el titular del Banco de Basilea, Agustín Carstens, dijo que ganar y mantener la confianza es esencial para que las políticas públicas tengan éxito. Carstens recordó que si la gente confía en las acciones de las autoridades, las aceptan con calma y están más dispuestas a aceptar medidas con costos a corto plazo pero beneficios a largo plazo. "La convención social del dinero se basa en la confianza depositada en él por el público. Dado que el dinero es la base de todo el sistema financiero, la estabilidad del sistema se basa en última instancia en esa confianza". Ojalá lo escuchen en La Rosada.