La suba del tipo de cambio impacta menos de lo previsto en los precios de la economía

 Mientras el tipo de cambio acumuló un salto del 18% desde la eliminación del cepo, la inflación de junio se ubicó en un sorpresivo 1,6%, marcando la tasa mensual subyacente más baja desde enero de 2018. 

Este escaso "pass-through" de la devaluación a los precios ha sido un factor clave en la estrategia del gobierno de Javier Milei, a pesar de las recientes presiones cambiarias que llevaron al dólar a escalar hasta los $1.300. 

Analistas atribuyen esta disociación a expectativas ancladas, una desindexación debilitada y la debilidad económica, mientras el mercado monitorea la dinámica de las bandas de flotación y el impacto de la eliminación de las LEFI, que liberó $10 billones al mercado.

La suba mensual del índice general de precios se ubicó en 1,6%, apenas por encima del 1,5% de mayo, aunque por debajo de las expectativas del consenso de analistas, que la situaban cerca del 2 por ciento. En particular, los precios subyacentes o inflación "núcleo", que despeja la distorsión de los precios afectados por estacionalidad y regulaciones que persisten, se desaceleraron al 1,7% en junio, una tasa que, eliminando los datos de los meses de la pandemia, es la más baja desde enero de 2018.

"Si se excluye el efecto particular sobre el IPC en los primeros meses de la pandemia, se trató del menor registro desde enero de 2018", consideró el ministro Luis Caputo, en un mensaje en la red social "X".

La variación interanual del IPC Nacional fue de 39,4%, para extender a 14 meses consecutivos la desaceleración en la comparación contra igual mes del año anterior. Esta variación interanual es la más baja desde enero de 2021.

Escaso "Pass-Through" y estrategia del Gobierno

Desde la eliminación del control cambiario, la cotización de la divisa superó claramente a la inflación, aunque el traspaso a precios ("pass through") de este fenómeno no repercutió de inmediato en el valor de bienes y servicios. Este comportamiento colaboró con la estrategia electoral del gobierno de Javier Milei.

En abril la inflación fue de 2,8%, contra un una suba del tipo de cambio oficial de 8,9%. En mayo el IPC marcó 1,5% y fue un empate con el dólar, mientras que en junio la inflación ganó por dos décimas: 1,6% contra 1,4% de devaluación. Ya en julio, una inflación que continúe moderada en torno a 2% seguramente perdería con un divisa que llegó a escalar hacia la zona de $1.300 (7%), aunque luego de ajustes en la política monetaria retrocedió. Por lo tanto, desde la eliminación del control cambiario hasta el fin de la primera quincena de julio el dólar avanzó 18%, contra 8% acumulado en la inflación (estimando 2% para el corriente mes).

Si se considera la inflación mayorista, esta tuvo un comportamiento mixto en abril y mayo de 2025. En abril se registró un aumento de 2,8%. Sin embargo en mayo, el IPIM mostró una disminución del 0,3%, con una caída del 4,1% en los precios de los productos importados, mientras que los nacionales se mantuvieron estables. Y en junio se ubicó en 1,6%, en línea con el IPC.

Max Capital analizó: "El tipo de cambio subió en promedio 2,9% (en junio), el traslado a precios fue acotado por ahora. Es probable que la volatilidad observada en las últimas semanas -en lo que va de julio, el tipo de cambio subió en promedio 5,2%- termine teniendo algo de efecto sobre los precios, al afectar el costo de reposición de los bienes transables".

"Aunque el ingreso de divisas por la cosecha continuará hasta el 22 de julio, lo que podría contener parcialmente al tipo de cambio en combinación con tasas de interés más altas, en la segunda mitad del año la dinámica de la cuenta corriente de la balanza de pagos sugiere mayor presión sobre el dólar", agregaron desde Max Capital.

Adcap Grupo Financiero observó que "a pesar de la depreciación previa de la moneda y de la renovada volatilidad en los tipos de cambio paralelos, los Precios al Consumidor (IPC) reaccionaron con más moderación que en momentos anteriores. La inflación mensual continuó su tendencia descendente, aún en un contexto de presiones cambiarias. Esto sugiere una transmisión más débil y demorada desde las fluctuaciones del tipo de cambio hacia los precios domésticos".

Entre los factores que probablemente explicaron esta dinámica, los analistas de Adcap enumeraron:

Expectativas ancladas: El éxito temprano en reducir la inflación, sostenido por un ancla fiscal creíble, ayudó a contener los efectos de segunda ronda.

Desindexación debilitada: En lo que va del año, el Gobierno se negó a convalidar aumentos reales de salarios en negociaciones paritarias y desarmó mecanismos de ajuste automático de precios.

Debilidad económica: La debilidad de la demanda y el aumento del desempleo limitaron la capacidad de las empresas para trasladar mayores costos a los consumidores.

Motivos detrás de la suba de la divisa y el impacto de las LEFI

Los analistas identificaron tres factores que explican la reciente suba del tipo de cambio:

Estacional: una vez finalizada la rebaja temporal de retenciones para soja y maíz el 30 de junio, se esperaba una menor entrada de divisas en la segunda mitad del año.

Político-electoral: las elecciones de medio término en octubre, que definirán la composición del Congreso y que podrían dotar de mayor margen de maniobra al Gobierno para avanzar con reformas, impulsa la demanda de cobertura en divisas.

Monetario: la eliminación de las LEFI (Letras Fiscales de Liquidez) inyectó pesos a la plaza.

Las LEFI eran los títulos de deuda en pesos emitidos por el Tesoro y entregadas a los bancos en reemplazo de los pasivos remunerados que respaldaban los depósitos a plazo fijo. Su función era estabilizar la cantidad de dinero circulante y ofrecer a las entidades financieras una opción segura para colocar fondos a muy corto plazo. Sin embargo, la reciente eliminación de estos títulos a partir del 10 de julio provocó un desequilibrio en la oferta y demanda de pesos, con caída de las tasas de interés y mayor liquidez que impulsó al alza del precio del dólar.

El Gobierno canjeó las LEFI por las Lecap (Letras del Tesoro Nacional Capitalizables en Pesos), con lo que se eliminó la tasa de referencia de política monetaria, permitiendo que la nueva tasa pase a ser endógena, bajo el esquema de agregados monetarios. Esto derivó en la baja de los rendimientos que los bancos pagan por depósitos a plazo fijo.

"Se eliminaron las LEFI, con un stock de $15,5 billones. Aproximadamente un tercio, $5,5 billones se sustituyeron por Lecap en la licitación de esta misma semana, otro tercio fue a recomposición del efectivo mínimo de los bancos, movimiento asociado al cumplimiento de la normativa y al manejo puntual de tesorería y el tercio restante se volcó en parte al mercado, con impacto en la tasa de interés de corto plazo", precisó la consultora Quantum.

En resumen, el nuevo marco monetario liberó unos $10 billones al mercado, liquidez que impulsó al dólar y exigió al Gobierno reabsorber dicha liquidez con nuevas emisiones de bonos en pesos.

"Era sabido que, pese a la quietud de abril-mayo, un esquema de flotación, sin intervención del BCRA, podía presentar estos movimientos. De hecho, era esperable que el tipo de cambio se sitúe más cerca del techo de la banda que del piso en el segundo semestre, por un cúmulo de factores", puntualizó Invecq Consultora Económica.

Desde Portfolio Personal Inversiones subrayaron que lo que "llamó la atención del fuerte rebote del dólar es que se dio en un contexto en el que el agro liquidó a un ritmo no visto desde el Programa de Incremento Exportador" durante la presidencia de Alberto Fernández. Hay que recordar que la agroindustria tiene plazo hasta el 22 de julio para ingresar las divisas por ventas declaradas hasta el 30 de junio.

El Grupo SBS agregó que "la extinción de LEFI, el foco está sobre la presión bajista en tasas en estas ruedas recientes y en qué impacto podría tener sobre el mercado de cambios".

El mercado de dólar futuro: ¿Contención o presión oculta?

Las consultoras prevén presiones cambiarias hasta fin de año, aunque la expectativa de alza para el dólar no se escapa de la zona de libre flotación que supervisa el Banco Central. Por ejemplo, los contratos para fines de diciembre marcan un precio inferior a los 1.500 pesos, cuando la banda superior es de $1.516 para fin de año.

Brian Torchia, gerente de Finanzas Corporativas de Pgk Consultores, explicó: "Considerando que dentro de la curva de futuros el dólar se encuentra dentro del esquema de bandas, podría ser un indicio de que ese sendero puede constituir una referencia razonable para consolidar expectativas".

No obstante, advirtió: "Si bien el Gobierno no interviene de forma directa sobre el tipo de cambio, sí puede hacerlo en el mercado de futuros lo cual si bien es una acción muy técnica, podemos resumir en que esto implica tomar con cautela el sendero de referencia enunciado ya que puede no representar de forma fiel las expectativas del mercado y existir focos de presión ocultos que hasta el momento el Gobierno contiene debido a su accionar".